贵州茅台2022年半年报浅析
本文共计6400字，建议阅读时间12分钟
#1.生产经营
//茅台基酒
2022年上半年茅台生产茅台基酒4.25万吨，去年同期3.78万吨，同比增长0.47万吨，增幅12.43%。根据官方账号“贵州茅台”关于今年茅台酒历次取酒情况，最近一次是7月21日的丁总调研六轮次生产，6月底前最后一次则是6月15日的第五次取酒。
公众号“酒道说酒”曾统计过茅台基酒全年七次取酒的占比，分别为9/14/25/22/15/10/5%，因此关键就在于第五次取酒是否已入库并记入统计。
如果截止6月底第五次取酒未入库
，意味着占比70%前四次取酒就已经达到了4.25万吨，则全年的产量会达到4.25/0.7=6.07万吨
。但一下子突破到6万吨，呆子可没这么乐观。如果第五次取酒已入库，则意味着占比85%的前五轮取酒仅达到4.25万吨，那全年产能仅有4.25/0.85=5万吨。这和7月23日丁雄军在茅台集团半年工作会议上表示的“生产产量实现近年最好”相悖，因此该结果概率不
大。
因此要考虑到这一轮生产的第一次取酒为21年12月底，所以这个“生产产量实现近年最好”很可能指的是发生在今年的二轮次至五轮次的四次取酒，合计占比约76%。那也意味着下半年还将完成六七轮次和下一个第一轮次的取酒，合计占比约10+5+9=24%。
则2022年全年的茅台基酒产量为4.25/0.76=5.59万吨，和2021年的5.65万吨接近，考虑到21-22年几乎没有新增茅台基酒产能投产，因此呆子个人比较认可这个数据。
最后的实际数据可能会比5.65万吨略高一丢丢，毕竟作为丁董上任后的第一个完整生产年，都立下flag了怎么也得使用某种方式“正确”一下。
但如果产能略微减少也是情有可原的，毕竟今年二轮次基酒的情况似乎不太理想嘛。
此前曾有报导，总经理李静仁在听取了二轮次酒生产情况汇报后叮嘱车间：“……抓牢轮次生产的“牛鼻子”，精耕细作抓好每一道工序，争取在“大回酒”轮次取得好的成绩，为全年优质稳产打下坚实基础。”
公众号：茅台时空李静仁下沉一线：要求做好安全生产，在“大回酒”轮次取得好成绩
//系列酒基酒
2022年上半年系列酒产量为1.7万吨，去年同期为1.25万吨，增长0.45万吨，增幅为36%，主要是是去年底部分产能投产的结果。
系列酒每年半年报应该是前三轮次，占比45%左右，去年全年产量2.82万吨，今年估计可以达到3.7万吨。
但可惜的是3万吨酱香系列酒技改工程（即扩建）进度仅有70%，今年整体完工难度略大，大概率在明年才能完工并投产。
//营收分布
本期内茅台酒收入500亿元，系列酒收入76亿元，同比分别增长16.34%和25.38%；系列酒收入占比为13.19%，去年同期为12.36%，比例略有上升，预计今年可实现150亿营收。
国外占比3.58%，去年同期占比为2.45%，从销售金额上来看也有大幅提升。
直销渠道实现收入209.49亿元，同比大增120.42%，占比为36%；
批发渠道实现收入366.14亿元，同比微降7.32%。
去年上半年直销营收占比19.36%，到了年底提升至22.66%，一季度再度提升至33.72%。到了二季度，直销占比继续攀升至36.37%，销售金额则同比翻倍有余。
很明显，除了新增的6000吨茅台酒外，公司将批发渠道的产品投放量进行了调减，并将调减的量投放至直销渠道。同时，因非标茅台抬高了销售均价，因此直销渠道收入同比大增。
金额方面，直销同比增加的104亿中有44.16亿通过“i茅台”平台实现，且仅三个月就占半年直销营收比例的21%。拆分来看，
一季报营收322.96亿，二季度营收253.21亿中i茅台占比达到17.44%，在二季度直销209.49-108.87=100.62亿中占比43.89% ，可以看出公司给与了i茅台极大的支持，未来直销比例大概率会更高。//研发投入
产品研发方面，新推出四款酒类产品：虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台。
另外，针对年轻人心智培养，和蒙牛合作推出一款共三种口味的
茅台冰淇淋，但未打上蒙牛的商标。软件方面，则是上文提到的、和诸多单位联合开发的i茅台营销平台。
因此本期的研发费用6亿元为近年来最高，丁董的到来确实产生了不少好的改变。
//销售费用
新产品和新平台的推广离不开销售费用的投入，半年报中销售费用增长16.73%，略低于营收增幅，说法恰好是本期广告及市场拓展费增加。而去年同期增长10.94%（也略低于营收增幅11.68%），则主要是酱香系列酒促销费增加。
二季度的销售费用为15.07-5.67=9.4亿，较去年同期12.91-6.61=6.3亿增长约50%，毫无疑问销售费用是用在了推广新产品和三月底上线的i茅台APP。
那么i茅台由哪家公司主导呢？这就要看是谁花的销售费用了。
由于半年报
一季报中，合并报表销售费用5.67亿，去年同期为6.61亿；其中母公司销售费用1490万，去年同期2829万，则一季报中销售公司的销售费用为5.52亿；
二季度母公司销售费用为4.06-0.15=3.91亿，销售公司的销售费用为15.07-4.06-5.52=5.49亿，因此销售公司的投入大于母公司。虽然i茅台等一众商标由集团持有，软件著作权由股份公司持有。但其运营大概率由销售公司主导的，毕竟i茅台的前身“茅台519”就是21年年底开始在销售公司研发并测试的嘛。
//经销商数量
渠道方面，没有新增任何一个经销商反而减少了5个。去年同期增加了62个，减少了12个，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。呆子猜测，今年减少的多半也是茅台酒经销商，渠道改革持续优（听）化（话）中。
但翻看财报，在其他应付款中，经销商保证金从20.16亿增加到26.12亿，经销商又没增加还略微减少了，可计算出经销商的平均保证金增加了近30%。
虽然有传闻，i茅台的上线引起了经销商们的不快，导致经销商们往市场多投放了流通量并造成了终端价格的下跌。虽然嘴上说着不要，但经销商们在打预付货款（详见财报合同负债科目）和保证金方面身体却依然很诚实，据说还必须要帮忙推广i茅台。
#2.财务数据
下面来看看财报中的细节吧。
//存货
首先看看存货，生产经营情况良好自然仓廪充实。半年报存货同比增长4.53%，其中自制半成品即基酒增长21.38%，库存商品增长26.76%。
21年底的存货中基酒25.05万吨，商品酒1.03万吨。按照成本价比例
换算，22年基酒30.41万吨，商品酒库存量1.31万吨，多积压了2800吨库存酒，在供不应求的市场状况下不免有推迟确认、隐藏业绩的嫌疑
。
2021年底合并报表存货为333.94亿，2022年上半年为349.06亿，增长15.12亿；2021年底母公司存货为324.24亿，2022年上半年为334.66亿，增长10.42亿。
15.12-10.42=4.7亿存货为子公司增长导致。
子公司存货中，除了赖茅以外基本上都是销售公司的存货。相当于2022年上半年销售公司中有349.06-334.66=14.4亿存货，其中4.7亿为今年上半年增加，销售公司14.4亿的存货可产生利润与对应的递延所得税资产中内部交易未实现利润97.57亿相当，因为存货的账面价值按成本计算，所以茅台近年来大量利润被低估。//递延所得税资产
2018-2020三年间，茅台的递延所得税资产一直保持在11亿左右。2021年底上涨至22.37亿，比2020年多交纳11.14亿，其中15.75亿属于内部交易未实现利润。
2022年一季度递延所得税资产为23.27亿，也就是说2021年底留存的未释放的利润在一季度也并未释放。
2022年半年报递延所得税资产进一步增长40%至31.35亿，其中相应的内部未实现利润从63.03亿暴增至97.57亿
，佐证了公司有意识地推后确认利润的事实。
经查母公司的递延所得资产仅为6.64亿，也就是说合并递延所得资产主要为茅台销售公司产生，并不是母公司将酒销售给茅台酒销售公司但销售公司未将酒卖出去产生的。
呆子推测，可能是茅台销
售公司已将酒
卖给批发商而没有确定营收，但税务部门并不认可未销售，要求必须按实际销售计算，所以才造成大量的递延所得税资产。
//税金及附加
税金及附加87.12亿，占比15.12%，同比去年的14.17%略微上升，而茅台公司每年正常税金及附加占主营收入比为14%左右。
税金及附加的税率提升，其缘由就是母公司已经把酒销售给了销售子公司，从而确认了税费，但销售公司还没有完成对外销售，即上文说的子公司存货，所以分母上营收没有同比例增长。
如果按14%计算，实际税金及附加为80.66亿，净增加6.46亿，大致相当于隐藏了约6.46*0.75=4.85亿的净利润。
//母公司利润表
比较奇特的是母公司利润表，同比117%的营业成本，却产生了同比241%的母公司营收，极为诡异。
按照唐师的说法，这个差异只能是提升母公司出售给销售公司的内部结算价导致的。说明母公司这半年主要通过内部提价的方式将大量营收和利润留在了母公司层面。这部分营收主要体现为母公司资产负债表里的227亿应收账款，剩余一部分以现金结算。
母公司与销售公司之间的结算价格翻倍了。考虑到2021年上半年，母公司营收141亿的同时，合并利润表白酒营收是456亿，141/456=30.9%，结合前面“结算价格为终端售价的60%及以下失去避税意义”的观点。
我推测从今年开始，母公司和销售公司之间的结算价格，就设置为终端售价的60%了，不多不少。而此处2.05倍的那个0.05倍误差，是由于产品结构略有不同造成的。
如果这个推论属实，以后的报表里，大致就是合并利润表的营业收入与母公司营业收入基本维持100:60附近小幅波动的结构。
永远好奇的唐朝，公众号：唐书房中报透露，茅台偷偷干了一件匪夷所思的事情……
与之对应的是，合并利润表中少数股东损益占比从6%左右降低到了4.2%。少数股东损益的减少，相当于为上市公司带来了5.28亿的税后净利润。虽然少数股东损益还有其他非全资的控股子公司的因素，但主要是销售公司5%股权。
由于销售公司有集团公司占股5%，所以雁过拔毛不可小觑。半年报中，
茅台酒销售公司营收478.93亿，净利润167.93亿，净利润率35%，集团分走8.40亿；
去年同期营收416.75亿，净利润229.62亿，净利润率55%，集团分走11.48亿。若维持去年的净利润率则集团可分走478.93*55%*5%=13.17亿，这中间的差额13.17-8.4=4.77亿就是从集团公司嘴里薅出来的，和5.28亿不相等的原因主要是直销占比提升带来的净利率提升。
所以，若茅台从今往后都以最终售价的60%作为生产部门和销售公司的结算价，是最有利于上市公司股东利益的。
//现金流与拆出资金
优秀的白酒企业容易吸引人眼球的往往是不寻常的数字，比如为负数的经营活动产生的现金流量净额，报告解释是由于并表财务子公司的缘故，造成了对经营现金流的扰动。
更进一步说，是控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加，@做优秀企业股东 还原数据如下：
2022年一季度经营现金流净额为-68.76亿，扣除财务公司影响实际为：经营现金流净额为-68.76-（客户存款和同业存放款净增加额-98.65）+客户贷款及垫款净增加额0.63亿+存放中央银行和同业款项净增加额28.06亿=58.58亿，故一季度实际经营现金流净额为58.58亿。
2022年半年报经营现金流净额为-0.11亿, 扣除财务公司影响实际为：经营现金流净额为-0.11亿-（客户存款和同业存放款净增加额-50.26）+客户贷款及垫款净增加额0.61亿+存放中央银行和同业款项净增加额112.48亿=163.24亿，故2022年半年报实际经营现金流净额为163.24亿。
拆出资金由1351亿降至1101亿，减少250亿，占比近20%。
上半年大约拆借给财务公司资金为1200亿，财务公司利息收入为18.27亿，净利润仅仅为7.07亿，归属股份公司的净利润为7.07*51%=3.61亿。也就是说，整个上半年拆借1200亿资金，归属股东净利润仅为3.61亿。然而上半年自己理财资金大约为540亿，获得净利润为利息收入6.76*75%=5.07亿，利率高得多。去年年中的利息收入为3.80亿，去年底为9.44亿，预计今年利息收入有望达到13亿。
因股份公司仅占财务公司51%股份，利息收入有一半归茅台集团，所以存入财务公司的钱越少越好。近几年股份公司拆借给财务公司的资金逐渐减少，自己理财的资金占比则逐渐增加，值得肯定。
//关联交易
关联交易中，首先引起呆子警觉的是金融业务。
在存款业务中，可以看到集团公司把钱存在股份公司的
存款利率范围被调整为0.35%-1.50%，而去年同期为0.80%-2.75%。期初217.63亿，期末167.49亿，平均192.56亿，支付的存款利息6256万，利率约0.325%；去年同期期初142.21亿，期末236.36亿，平均189.285亿，支付的存款利息为7516万，利率约0.397%。
平均存款金额可能增加，支付的存款利息确定下降，基本可以得出存款利率下降的结论，符合财报的说法。
贷款业务方面，
集团公司同样都是贷款35亿，但今年的账面利率从去年的3.85%降为3.7%。如果贷足全年的话，利息应为12950万元，实际收取6475万元，可知实际贷款时间恰好为半年。计算去年同期数据，如果集团贷全年的话利息应为13475万元，实际收取5418万元，实际贷款时间大概是不到五个月。虽然贷款利率降了但借款时间多了，且集团向股份公司支付的贷款利息也确实变多了，说明被占的便宜少了，不容易。
集团关联交易方面，上半年茅台集团营销公司销售商品金额为26.96亿，去年同期为23.36亿。金额还是不少但增幅15.41%略少于股份公司营收增幅，只能说还在努力中吧。